[IR분석] 디오, 신종자본증권 발행은 '기업가치 제고'의 신호

에이치프라이빗에쿼티(PE)가 신종자본증권을 통해 디오에 700억원을 투입합니다. 이는 나이스그룹이 디오의 지분율을 늘리고, 기업가치를 제고해 차익을 실현할 목적으로 풀이됩니다. 매출채권 관리정책으로 부진했던 디오의 실적도 올해부터는 개선세를 보일 것으로 전망되는 가운데, 기업가치 제고 노력이 더해질 경우 현재 주가는 매력적인 수준이라는 평가입니다.

◆ 주식 전환 가능 신종자본증권 발행…에이치PE 인수

26일 금융감독원 전자공시에 다르면 지난 8일 디오는 '자본으로 인정되는 채무증권 발행결정'을 공시했습니다. 채무증권은 일반적으로 '부채'이지만, 이번에 디오가 발행하는 증권은 '자본'으로 인정되는 700억 원 규모의 신종자본증권입니다.

이번 신종자본증권의 발행 조건은 만기가 30년, 표면이자율 3%, 만기이자율 연복리 8%로, 풋옵션은 없고 콜옵션만 존재합니다. 36개월 이후부터는 매 3년마다 연 2.5%의 이자율이 가산됩니다. 또 이번 신종자본증권은 발행일로부터 12개월이 지난 시점부터 주식으로 전환이 가능합니다. 주식으로 전환할 경우 전환가액은 2만629원입니다.

신종자본증권의 인수자는 '오메가2 유한회사'입니다. 이 회사는 메디치인베스트먼트로부터 분사한 에이치PE가 결성한 첫 번째 블라인드펀드입니다.

신종자본증권은 자본으로 인식되기 때문에, 증권의 인수자가 대금을 납입할 경우 디오의 부채비율은 지난해 말 89.1%에서 65.6%까지 개선될 수 있습니다. 디오는 증권발행을 통해 조달한 자금을 차입금 상환 및 사업 확장에 사용할 계획입니다.

◆ 디오에게 유리한 구조…에이치PE '경영참여' 전망

이번 신종자본증권 발행은 디오에게 유리한 구조입니다. 풋옵션이 없기에 에이치PE는 자금을 마음대로 회수할 수 없기 때문입니다. 반면 콜옵션이 있어 디오는 증권의 만기일 이전에 중도상환할 수 있습니다.



에이치PE가 불리한 조건에도 신종자본증권을 인수한 이유는 '경영참여'로 추정됩니다. 직접적으로 지분인수를 하지 않아도, 신종자본증권에 향후 주식 전환이 가능한 옵션이 붙었기 때문에 사실상 디오의 주식 18.9%를 확보한 것과 같은 효과가 있습니다.

에이치PE는 경영참여를 통해 디오의 실적 개선과 기업가치 개선에 나설 전망입니다. 근거는 주주총회 안건입니다. 오는 28일 열리는 주주총회를 통해 에이치PE는 대표이사가 디오의 기타비상무이사로 선임될 예정입니다. 또한 현 경영진이었던 김진백 대표이사는 28일부로 이사 임기가 만료됩니다.

디오의 김진철 회장의 경우 임기 만료일은 2025년 3월 29일까지입니다. 다만 에이치PE의 신종자본증권 대금 납입이 완료된 후 현 디오 경영진의 임기 만료일 변동이 진행될 가능성이 있습니다. 이를 통해 에이치PE의 디오 경영구조 개편에 대한 가능성을 확인할 필요가 있습니다.

◆ 에이치PE 배경은 나이스그룹…기업가치 제고 노리는 이유

그렇다면 에이치PE는 디오의 신종자본증권을 언제 주식으로 전환할까요. 우선 디오의 지배구조부터 살펴볼 필요가 있습니다. 현재 디오의 최대주주는 디오홀딩스로 지분 21.1%를 보유하고 있습니다. 그리고 디오홀딩스의 최대주주는 '매그넘사모투자 합자회사'(이하 매그넘)이며, 이 회사는 나이스파트너스, 나이스홀딩스 등 나이스 그룹이 지배하고 있습니다.

지난 2018년 나이스그룹의 계열사인 나이스투자파트너스는 다수의 재무적투자자(FI)와 함께 950억 원 규모의 펀드인 매그넘을 결성했습니다. 매그넘은 이후 디오 지분을 인수하기 위한 특수목적회사(SPC) 디오홀딩스를 설립했습니다. 디오홀딩스는 설립 이후 산은캐피탈과 IB캐피탈로부터 인수금융 310억원을 조달해 디오의 구주와 전환사채(CB)를 사들였습니다. 즉, 쉽게 말해 '나이스그룹·FI→매그넘→디오홀딩스→디오'로 이뤄지는 지배구조입니다.

매그넘을 결성할 당시 나이스그룹은 FI들이 투자한 돈을 회수하겠다는 '풋옵션'을 행사할 경우, 그들이 보유한 '매그넘→디오홀딩스→디오'로 이어지는 지분 전량을 인수하겠다고 확약했습니다. FI들이 디오 투자에서 빠지겠다고 결정할 경우, 매각처를 따로 찾을 필요 없이 나이스그룹에게 '정해진 가격'에 팔 수 있다는 의미입니다. '정해진 가격'이 얼마인지는 알려지지 않았지만 디오 인수 당시의 가격인 3만7500원 정도로 추정됩니다.

그런데 나이스그룹은 이달 FI의 풋옵션 행사 대상자를 에이치PE로 변경했습니다. 이에 따라 FI가 풋옵션을 행사할 경우, 그 지분을 정해진 가격에 인수할 의무가 있는 회사는 에이치PE가 됐습니다.

업계에 따르면 FI들은 풋옵션을 행사할 가능성이 높습니다. 앞서 말씀드렸다시피 지난 2018년 디오홀딩스가 디오 인수를 진행했던 당시 인수가는 주당 3만7500원입니다. 현재 디오의 주가가 2만2000원 대에 머물고 있음을 감안하면, 다른 매각처를 찾기 힘듭니다. FI가 풋옵션을 행사해야만, 손실을 입지 않고 투자금을 회수할 수 있습니다.

반면 나이스그룹 측에서는 FI가 풋옵션을 행사할 경우 큰 손실을 보게 됩니다. 2만2000원 대의 주식을 3만7500원에 사들여야 하니까요. 따라서 이번 에이치PE가 신종자본증권을 인수하는 것은 디오의 재무구조를 개선하고 기업가치를 끌어올리기 위함이라고 추정합니다. 향후 디오의 가격이 3만7500원 이상이 돼야 손해를 보지 않고 '엑시트'(Exit)할 수 있기 때문입니다.

◆ 디오 매출채권 관리정책 막바지…양·질의 성장 나타날 듯

에이치PE의 등장으로 디오의 기업가치 제고에 대한 노력이 두드러질 것으로 예상합니다. 또한 현재 디오의 사업도 개선세를 보일 전망입니다. 부실 매출채권을 줄이고 있고, 전사적인 비용통제를 통해 수익성의 큰 폭 개선이 전망되기 때문입니다.

디오는 지난 2022년부터 매출채권의 부실 문제로 영업망을 넓히기 어려웠습니다. 2023년 말 사업보고서 기준 디오의 매출채권회전율은 0.7입니다. 전분기인 1.1 대비 큰 폭으로 악화됐습니다. 이는 주요 매출 국가였던 중국과 미국, 이란 지역의 매출채권 평균 기일이 300일 이상으로 높기 때문입니다.

현재 디오는 해당 지역 거래처에 과도하게 투입됐던 재고를 조정하고 불량 거래선을 쳐내는 방식으로 부실 매출채권을 개선하고 있습니다. 디오는 매출채권을 지난해 말 1593억 원에서 올해 1100억 원 수준까지 낮추는 것을 목표로 하고 있습니다.

악성 매출채권의 기일을 조정하고 재고 공급을 중단하면서, 올해 매출액은 전년대비 큰 폭으로 성장하지 못할 전망입니다. 증권업계가 예상하는 디오의 올해 매출액 전망치는 1602억 원으로 전년대비 2.8% 소폭 증가에 그칩니다. 다만 해외법인 설립 중단과 마케팅 축소 등 전사적인 비용 통제가 진행되면서 영업이익은 전년대비 71% 증가한 357억 원으로 예상됩니다. 영업이익률로 따지면 22.3%인데, 지난해 13.4%에서 큰 폭으로 증가한 수치입니다.

증권업계는 디오의 본격적인 성장을 2025년으로 바라보고 있습니다. 매출채권 잔액이 1000억 원 미만으로 낮아지는 시점부터 양적·질적 성장이 동반될 것으로 예상한 셈입니다. 실적 개선과 함께 에이치PE의 디오 기업가치 제고 정책이 시행될 경우 현재 주가 수준에서 큰 폭으로 상승을 예상할 수 있습니다. 밸류에이션 재평가는 '덤'입니다.

백청운 더인베스트 기자 cccwww07@theinvest.co.kr